Монетарная политика Казахстана отличается достаточно жестким регулированием. АКРА оценивает проводимую в Казахстане монетарную политику как довольно жесткую на основе концепции долгосрочной номинальной нейтральной ставки. Данная концепция подразумевает, что монетарная политика при прочих равных условиях оказывает сдерживающее влияние на потенциальную экономическую активность в стране.
АКРА оценивает период с конца 2019-го до середины 2022 года, в том числе пандемический 2020 год, экономическое восстановление 2021 года и рост неопределенности в 2022 году в связи с санкционной политикой в отношении России. В течение этого периода таргет-коридор по инфляции, используемый в оценке нейтральной ставки, составлял от 4 до 6% при среднем значении 5% (см. рис. 2). Как видим, на фоне шоков в экономике внутреннего и внешнего характера, которые не могли не сказаться на уровне жесткости монетарных условий, таргет-коридор по инфляции не менялся.
Эта тенденция со временем не ослабла; напротив, жесткость монетарной политики в текущем году лишь усилилась. За анализируемый период, по оценкам АКРА, уровень жесткости вырос с 2–3% до пиковых 7,3% в конце февраля 2022 года. После пика произошел некоторый отскок, но в целом за период монетарная политика оставалась жесткой (см. рис. 1). С апреля по май 2022-го оцениваемый показатель составлял 6–7%, что превышает, к примеру, уровень марта 2020 года, когда в стране был объявлен карантин из-за пандемии коронавируса, а Национальный банк Республики Казахстан (НБРК) существенно повысил базовую ставку на фоне ажиотажа на валютном рынке в условиях резкого падения цен на нефть.
Причинами жестких монетарных условий, по мнению АКРА, являются как всплески потребительской инфляции в 2020–2022 годах и низкий таргет-коридор по инфляции с 2019 года, так и риск долларизации банковской системы и девальвационные ожидания. Вероятно, отчасти по этим причинам базовая ставка не опускалась ниже 9% в период пандемии и проведения экономических мер по противодействию ей; при этом центробанки на тот момент в основном стремились обеспечивать мягкие монетарные условия.
В 2020 году экономика Казахстана испытала ряд шоков. Во-первых, резкий спад мировых цен на нефть — ключевой товар экспорта страны, за которым последовали ажиотажный спрос на валюту в марте 2020-го, усиление финансового стресса и перспективы ухода инвесторов из инструментов в тенге. Во-вторых, усиление инфляционных процессов, которое отчасти было связно с разрывами логистических цепочек и административными ограничениями, введенными в Казахстане в 2020 году в целях борьбы с пандемией.
Действия макрорегулятора — вывод базовой ставки в двузначную зону — купировали потенциал дисбаланса ликвидности на рынке, превентивно усилив интерес к инструментам в тенге и снизив девальвационные ожидания, возросшие на фоне падения нефтяных цен (с 60–70 долл. США за баррель нефти Brent на начало 2020 года до 20–30 долл. США на начало весны 2020-го). При этом уже в апреле базовая ставка была снижена до 9,5%, так что повышение ставки, не успев в полной мере отразиться на кредитных условиях, погасило волну волатильности на валютном рынке. Этот нюанс выражается также в том, что рост жесткости монетарной политики служил скорее предвестником инфляционного всплеска, нежели его итогом: и в 2020-м, и в начале 2022 года инфляция по своим темпам «догоняла» усиление жесткости монетарной политики, а не вызывала его (см. рис. 3).
Следствием решений монетарных властей могло стать снижение активности в экономике, что сделало важным поиск сбалансированного уровня жесткости политики, который не снижал бы экономическую активность, но был бы достаточным для стимулирования интереса к номинированным в тенге активам. В 2020 году — впервые с начала этого века — было зафиксировано сокращение ВВП Казахстана в реальном выражении (на 2,5%), а экономическая активность начала показывать признаки восстановления в годовом сопоставлении лишь весной 2021 года (см. рис. 4; поквартальный ВВП).
В начале 2022 года восстановительные процессы в экономике замедлились как из-за динамики промышленного производства внутри страны, так и в связи с усилением санкционных мер в отношении России — главного торгового партнера, на которого в 2021 году приходилось 12% экспорта Казахстана и 42% импорта. Это привело к импорту инфляции из РФ, сказалось на валютном рынке Казахстана и вызвало осложнения транспортно-логистического характера для экспорта через территорию России. В результате девальвационные ожидания и всплески потребительской инфляции наложились на еще не до конца купированные эффекты 2020–2021 годов, не позволяя монетарным властям пересматривать свою политику.
Какой будет монетарная политика в 2022–2023 годах?
На середину 2022 года таргет-коридор по инфляции составляет 4–6% годовых, что вряд ли можно назвать репрезентативным показателем, поскольку при текущем сочетании рисков выход потребительской инфляции на данный уровень крайне маловероятен. Во-первых, прогноз по потребительской инфляции на текущий год (в среднем по году и на конец года) подразумевает диапазон 11–13%, а ее темпы — даже при условии последующего «остывания» — в первой половине 2023 года могут находиться в области двузначных значений. Во-вторых, высок потенциал переноса девальвационных тенденций с российского валютного рынка на рынок Казахстана в предстоящие годы, учитывая степень интегрированности двух экономик, а также незначительный масштаб валютного рынка Казахстана и его открытость.
Следовательно, повышенная инфляция и риски валютных шоков при текущем уровне инфляционного таргет-коридора, установленного макрорегулятором, формируют условия для поддержания относительно высокой базовой ставки при умеренной долгосрочной нейтральной ставке и позволяют оценивать монетарную политику Казахстана как жесткую. С учетом допущения, что описанные выше тенденции сохранятся, власти продолжат купировать их посредством усиления монетарной жесткости.
Рисунок 1. Монетарная политика Казахстана становится все более жесткой
Источник: НБРК, cbonds.ru
Рисунок 2. Потребительская инфляция все больше превышает инфляционный таргет-коридор
Источник: НБРК
Рисунок 3. В Казахстане жесткость монетарной политики выступает скорее предвестником всплеска инфляции, нежели его итогом
Источник: НБРК, cbonds.ru
Рисунок 4. Индекс ВВП Казахстана, год к году: восстановление ВВП началось лишь весной 2021-го
Источник: БНС АСПР РК
Подходы АКРА к оценке жесткости монетарной политики Казахстана в долгосрочной перспективе
АКРА оценивает степень жесткости проводимой монетарной политики на базе концепции нейтральной процентной ставки, которая установилась бы в экономике в условиях равновесия и при которой монетарная политика макрорегулятора не действовала бы на экономическую активность ни путем стимулирования, ни путем сдерживания. Нейтральная ставка не является наблюдаемым показателем, но удобна в аналитических целях благодаря доступности информации о составляющих величинах и возможности сопоставления во времени.
При используемом подходе (реального процентного паритета) реальная нейтральная ставка равна мировой реальной нейтральной ставке с поправкой на страновой риск, который оценивается при помощи применения страховой компоненты при расчете потенциала дефолта по суверенному долгу. Номинальная нейтральная ставка также включает в себя прокси-компонент долгосрочного целевого уровня инфляции, который в долгосрочном равновесии принимается равным инфляционным ожиданиям.
Мерой жесткости проводимой монетарной политики для экономик, в которых потребительская инфляция таргетируется и к которым относится экономика Казахстана, АКРА считает разницу между базовой ставкой НБРК и номинальной долгосрочной нейтральной ставкой, полученной при помощи модели реального процентного паритета. Если базовая ставка превышает нейтральную, то это указывает на жесткость монетарной политики, и наоборот. С точки зрения временного диапазона можно оценивать как краткосрочную, так и долгосрочную жесткость монетарной политики. В долгосрочной перспективе, анализируемой в рамках настоящего исследования, инфляционные ожидания будут находиться в равновесном положении и равны целевому уровню инфляции НБРК.
Долгосрочная номинальная нейтральная ставка
=
целевая инфляция
+
мировая реальная нейтральная ставка
+
ставка пятилетних CDS, средняя за период